来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(j碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗iān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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